讲述者︱陈 李 瑞银证券首席证券策略师
采访者︱占 昕 《投资者报》记者
我想，对于A股来说，最重要的还是流动性，流动性第一位。
流动性第一、企业增长第二
从历史的经验来看，A股市场对估值和流动性的敏感程度要显着高于对企业盈利的敏感程度。举例来说，在过去的三年，中国的股票和债券的走势基本上是一样的：2009年、2010年股市和债市都是牛市，2011年股市、债市都是熊市，如果增长是最重要的话，可能无法解释这种现象。因为，一旦增长很差，股票市场是熊市，债券市场应该是牛市。但是，结果是，股票和债券市场的走势是一样的。这说明在A股，增长不是最重要的，流动性才最重要。
当然，流动性不可避免的会受到一些政策预期的影响，包括之前两周A股市场的反弹，就有很典型的政策预期的影响因素在内。与此同时，我们又注意到，政策有政策目标，常见的目标包括控制通货膨胀和宏观调控。这样理解的话，通货膨胀又是最重要的了。一步一步地往前推，我们觉得：如果通货膨胀顺利地在今年见顶、并于明年逐渐回落的话，政策会有一定松动的可能性，那么，流动性就会适度地好转。这对A股来说，是一件比较有利的事情。
看第二位的增长，从宏观经济形势来讲，中国经济最起码在未来两个季度(GDP)增速都会不断下滑，企业利润不断下降，会对市场产生拖累。
依我看来，企业盈利增速大幅下滑并未被市场完全预料到：虽然所有人都认为企业盈利增速会下滑，但是就我们自己看的因素推导出来的2011年和2012年的企业盈利增速，可能比市场上最悲观的预期还要差！
通胀预期下滑初期，企业盈利伤害最大。我国2000年以来前两轮通胀，在物价触顶及下降期间，非金融上市公司毛利率都持续下降。我们分析发现两轮通胀，都是在PPI、CPI下行初期对企业盈利增速伤害最大。
A股反复震荡探明U形底
在这个逻辑下，我们得出了U形底的结论。四季度，也就是说，如果你看通胀见顶回落，政策有放松的空间，流动性又好转的话，你会觉得指数的向下空间已经非常有限了，而与此同时，增长乏力、企业利润下滑，上行空间也不大，如果没有强力的政策反转，市场也不会出现V形反弹。
所以，现在的情况类似于2005年，即便是看到了一个最低点，之后也是低位震荡，是一个锯齿形的底部格局，市场将在反复的震荡中探明真正的底部。
在《迎接市场最后一跌》的报告中，我提到了A股的估值下跌已经全部结束，但是盈利不好。现在来看，随着政策(特别是货币政策)的微调，债券市场已经领先股票市场出现了回暖，在流动性改善的背景下，股票市场的估值探底过程已经基本结束，但是企业盈利的底部尚未来临。
债券是判定流动性好转的基础
当然，你会问，流动性的指标有许多，月度新增信贷量、换手率、进入股市的资金、M1、M2等等，我们需要关注哪一个？我的经验告诉我，指标中有靠谱的，也有不靠谱的。以靠谱的来说，M1、M2、月度新增信贷量一定是没问题的，但是这个数据有滞后性，因为往往是在市场涨了以后我们才发现M1、M2已经好了，或者货币信贷量放大了。
那么，如果让我选一个唯一的最重要的前瞻性指标，我会选债券。个人认为，债券市场的表现是比较纯粹地对通货膨胀和流动性做出反映。基于这个观点，如果债券市场能有好的表现，就意味着流动性在好转；反之亦然。
自9月底以来，准确地说是9月的最后一个礼拜开始，中国的债券市场开始出现明显的反弹，当然，我个人更乐观，认为债券是反转了，但我不敢说股票反转。
进入11月，尽管宏观层面的社会融资总量、货币供应增速、货币流通速度在不断接近底部，但是货币市场、票据市场、银行系统的流动性已经出现明显的改善。我们判断，流动性修复的趋势将延伸至其他市场，引起资产价格的快速反应。
不要经常变化跟踪指标
需要注意的是，市场永远有正负面，因此，分析的框架要保持相对稳定，分清什么是重要的，什么是不重要的。如果觉得哪个指标比较稳定，要不断地去跟踪，以此判断市场的好坏。
相反的，不要不停地变化标准，今天看增长很悲观，明天看流动性看政策很乐观，后天看欧债又很悲观，大后天看建设投资又很乐观。每天看不一样的东西，得到不同的观点，对最终结果的形成是不利的。分析事物的方向要相对稳定下来，可以有改善的东西，但不能总是变。加之可能之前做过两年买方，再回到卖方，逆向思维告诉我，风险控制是很重要的。
