摘要：创业板是全球资本市场的重要组成部分，为中小企业拓宽了融资渠道。2009年，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》实施，历经十年准备的深圳创业板正式启动，标志着我国多层次资本市场的建设翻开了崭新的一页，也标志着我国中小企业的上市地点选择愈加丰富。本文通过收集国际主要创业板市场的上市标准和主要特征，进行对比分析，总结了多个创业板市场的发行特性及经验教训，为我国中小企业选择适当的上市地点提供了发展建议。
关键词：创业板 发行特性 国际经验 上市地点 启示
一、引言
按照国际惯例，成熟的资本市场体系应至少包括主板市场、创业板市场和场外交易市场（OTC市场）三个层次。其中，创业板市场，也称为二板市场，是多层次资本市场体系中的重要组成部分。与大型成熟上市公司的主板市场相对，创业板市场主要针对规模较小、盈利能力相对不足、但具有高成长性和自主研发创新能力的高科技中小企业，为其提供资本运作的平台，提供融资渠道。创业板的自身定位，使其成为一个前瞻性市场，相对企业的现有经营状况，更注重于公司的发展前景与增长潜力。不同国家创业板市场的上市标准、监管政策、信息披露等各有不同要求，但总体上低于主板市场，具有较低的挂牌门槛，使中小企业的上市流通和融资更加方便快捷。
全球目前近50个创业板市场，但运行状况参差不齐，历史上也出现过数次有创业板市场关闭的情况发生。现今国际上以美国、英国、韩国、新加坡等地的创业板市场最为典型，因其设立的时间较长，企业资质较好，因此交易活跃度相对较高，对我国创业板的建立具有重要的借鉴意义。2009年10月30日，随着首批28家企业挂牌上市，“十年磨一剑”的深圳创业板正式开闸，我国多层次资本市场中得到进一步充实，为高成长性、高科技类的中小企业提供融资通道。如今，深圳创业板即将迎来两周岁生日，期间经历了市场的不断攀升与调整。本文将就深圳创业板市场的主要特性与国际上影响力较高的几个创业板市场进行梳理，从上市规则、交易规则、信息披露与监管等方面进行比较和考察，以期为企业与投资人选择上市地点提供多元化建议，并对国内创业板给出多角度的审视和考量。
二、主要创业板的发行要求比较
1. 深圳创业板（ChiNext）
由于我国目前的资本市场还不够完善，而二板市场的投资存在一定风险，因此监管部门在设计创业板市场时较为谨慎，使得深圳创业板与国际其他创业板相比，无论是上市门槛还是监管要求，都相对较高。
深圳创业板市场受到中国证券监督委员会、地方证券监督委员会及交易所共同监管，上市公司必须履行上市后信息披露义务。总体而言，创业板“两高六新”的市场定位将有利于推动我国高成长高科技型企业的发展，为中小企业发展提供强有力的融资支持。而创业板依托深圳证券交易所，其交易规则、监管制度以及交易系统等软硬件设施基本与主板市场保持一致，这有利于确保创业板运行初期的市场稳定。但是目前而言，创业板上市门槛还相对较高，众多快速成长的中小企业仍难以达到其设定的盈利要求而被挡在资本市场门外；此外，创业板在开闸之初饱受市场热烈追捧、市盈率一路攀升，然而由于其运作机制尚不完善，业绩变脸、高管离职、机构投资突击入股等负面消息时有发生，因此进一步建设创业板的转板、退市制度势在必行，进一步控制创业板的交易风险将对其今后发展有长远意义。
2. 美国纳斯达克市场（NASDAQ）
成立于1971年的美国NASDAQ市场，全称为全美证券商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations），是全球交易量最大的股票电子交易市场，全球第二大市值的股票交易市场。2006年，NASDAQ将市场分为三个板块：“纳斯达克全球精选市场（NASDAQ Global Select Market）”、“纳斯达克全球市场（NASDAQ Global Market）”和“纳斯达克资本市场（NASDAQ Capital Market），分别适合不同规模和层次的企业上市，进一步优化了市场结构。
NASDAQ可谓是全球最成功的创业板市场，尽管其设立之初的定位为高成长性的中小型企业，但是随着以互联网为代表的高科技产业发展日新月异，苹果（Apple）、思科（Cisco）、谷歌（Google）、微软（Microsoft）等行业龙头企业无论从市值还是交易规模，均符合主板上市要求，NASDAQ凭借今日的总市值、活跃度、流动性、企业资质，早已不逊于国际重要的主板市场。
NASDAQ市场的上市标准和维护费用均较纽约证券交易所（NYSE）略低，但其对高科技企业经营模式的接纳能力较高、金融产品充足、拥有庞大的做市商群体、交投活跃、机制完善，并且多种不同的上市标准可供选择，是企业上市的理想地点之一。
3. 伦敦证券交易所另类投资市场（AIM）
伦敦证券交易所于1995年6月设立了二板市场—另类投资市场（Alternative Investment Market），简称AIM市场，将其定位于适合高成长性企业的国际市场。由于AIM市场的上市门槛较低并且较为自由，近年来发展迅速，迄今已有逾3000家企业先后在AIM上市：
（1）上市门槛较低：与前文所述的NASDAQ市场不同，AIM市场基本没有任何硬性规定，对于资产规模、盈利水平、经营年限、发行量、公众持股数等均未有要求，可以说，在AIM市场上市几乎没有门槛而言。
（2）监管较为宽松：在伦敦证券交易所主板上市，需要英国金融服务监督局（Financial Services Authority，简称FSA）审批，而在AIM市场挂牌的企业则由伦敦证券交易所自行审批和监管，流程较为简单，时间成本也大为降低。
（3）Nomad制度：由于AIM市场上市基本不存在硬性门槛，因此对于拟上市公司挂牌资格的把握将由指定顾问（Nominated Adviser，简称Nomad）全权负责，由其确认拟上市公司在AIM市场上市的准入资本，并确认拟上市公司能够符合AIM市场的经营制度与运作规律。Nomad的资质由AIM市场认定，拟上市企业只能在AIM市场指定的Nomad列表里选择自己的制定顾问。Nomad制度，即由Nomad全程负责对其保荐企业的监督和辅导，以保证企业持续地遵守市场规则，增强投资者的信心。Nomad的任期以上市企业的存续时间为基础，企业上市一天，Nomad需要尽职一天。如果Nomad因辞职或被解雇而导致缺位，上市公司的股票交易将停止，直至新的Nomad到任才可继续进行交易。如果在一个月内仍然没有新的Nomad填补空缺，那么被该上市企业将被从AIM市场摘牌。因此，Nomad制度从某种意义上而言是一种“终身保荐制度”，使AIM上市公司时刻处于专业人士督导和监管之下。拟上市企业将向Nomad支付一定费用，该费用由企业和Nomad自行协商，AIM市场并无明确要求。
（4）税收优惠：为了鼓励投资人参与AIM市场的交易，AIM市场对投资人制定了税收优惠政策，因此吸引了大量投资人，尤其是机构投资者。这一政策对挂牌企业而言具有较大吸引力，2005年曾有40家主板上市企业转至AIM市场上市。
（5）融资灵活：AIM市场对于上市公司首发是否进行融资没有限制，上市公司可以选择先上市，待公司股价表现良好或二级市场环境理想时再发行新股融资。AIM上市公司的首发融资比例往往不到总融资额的50％，并且增发现象较为普遍。AIM市场的股票增发十分便捷，不收取增发费用，只需上市公司的董事会决议通过即可，无需召开股东大会或重新呈递文件，因此融资形式比较灵活。
2011年8月18日，东方造船登陆AIM市场，是我国第一家在此市场挂牌上市的企业。东方造船的本次上市并没有进行融资，由于其主要客源来自欧洲，因此企业有意通过上市增加订单量，从而提高自身实力和知名度，以便日后进行债务重组。AIM市场在欧洲市场的影响力，及其融资形式的灵活性，成为吸引中国企业上市的重要原因。随着伦敦证券交易所与我国的交往逐渐密切，预计未来更多企业赴AIM上市将成为可能。
(本文来源：投资界网站 )
