三季度宏观经济数据一经发布，市场上担忧经济下滑的悲观情绪再次发酵。沪深A股市场随即作出强烈反应，上证综指再度跌破2400点。我们不禁要问，这到底是市场的容忍度出了问题，还是市场的相关认知出了偏差？
国家统计局数据显示，初步测算，前三季度国内生产总值320692亿元，按可比价格计算，同比增长9.4%。分季度看，一季度同比增长9.7%，二季度增长9.5%，三季度增长9.1%。而之前市场的预期，普遍认为三季度经济增速约9.2%。A股市场如此剧烈的震荡，或许与此有关。
从历史数据看，本轮经济下滑周期始于2010年一季度，当时GDP同比增速达到了11.9%的阶段高点，随后渐次下滑。二季度增速回落1.6个百分点，三季度回落0.7个百分点至9.6%的年度低点。四季度经济企稳回升，略涨0.2个百分点。步入2011年之后，一季度GDP增速回落0.1个百分点，二季度回落0.2个百分点，三季度回落0.4个百分点。照此速度，四季度的经济增速或将显着低于预期。笔者以为，这恐怕是市场悲观情绪的成因。
从正面来理解，经济增速回落是对通胀见顶不得不付出的代价。9月，全国居民消费价格总水平同比上涨6.1%，略低于6.2%的市场预期，较7月份6.5%的年内高点回落了0.4个百分点。据测算，在9月6.1%的涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为2.1个百分点，今年新涨价因素约为4.0个百分点。随着翘尾效应的逐步消失，四季度CPI还将呈现持续回落态势。
再从经济增长的动力看，投资增速正朝预期方向回落。今年1月至9月，固定资产投资（不含农户）212274亿元，同比名义增长24.9%（扣除价格因素后实际增长16.9%），比1月至8月回落0.1个百分点。从环比看，9月固定资产投资（不含农户）下降0.16%。与此对应，房地产开发投资增速也从1至2月的35.2%回落至当前的32.0%。基于对房地产市场不乐观估计，房地产开发投资还将拉低固定资产投资的增速。
另外两驾马车中，消费基本保持平稳，进出口也处于合理水平。1至9月，社会消费品零售总额130811亿元，同比名义增长17%（扣除价格因素实际增长11.3%）。从环比看，9月社会消费品零售总额增长1.35%。海关统计，今年前三季度，我国外贸进出口总值26774.4亿美元，比去年同期增长24.6%。其中，出口13922.7亿美元，增长22.7%；进口12851.7亿美元，增长26.7%。贸易顺差1071亿美元，收窄了10.6%。
海关数据显示，9月，我国进出口总值3248.3亿美元，仅增长18.9%。在美国经济复苏尚不确定的背景下，欧债危机的影响会逐步显现出来。加之人民币近期升值幅度较大，9月末，人民币汇率为1美元兑6.3549元人民币。未来出口前景并不乐观。这不能不是经济下滑的另一隐忧。
抛开表面数据分析，还可以从政策角度探究经济增速回落的原因。央行数据显示，9月末，广义货币(M2)余额78.74万亿元，同比增长13.0%，分别比上月末和上年末低0.5和6.7个百分点；狭义货币(M1)余额26.72万亿元，同比增长8.9%，分别比上月末和上年末低2.3和12.3个百分点。正是在紧缩货币政策背景下，M1、M2增速才会创下新低。保守估计，货币政策暂不存在放松的可能，而极有可能财政政策也将由宽松转向稳健。
由此看来，经济增速的回落，既有对经济周期的欠账因素，也有外围经济不确定性的因素。在对通胀的担忧逐步消除之际，我们还应高度警惕经济增长新的不确定性因素，以防经济从通胀快速转向通缩。
（⊙陈波翀 作者单位：中投证券资产管理部）
